エクイティ投資でいうWaterfall（ウォーターフォール）とは

こんにちは。アメリカで不動産エージェント兼コンサルタントとして働く佐藤です。

今日は、エクイティ投資のフィナンシャル資料でよく目にする「Waterfall（ウォーターフォール）」という言葉について解説したいと思います。

言葉としては一見すると専門的で難しそうに感じますが、考え方自体はとてもシンプルです。

Waterfallとは、「投資から生まれた利益を「どの順番で」「誰に」「どの割合で」分配していくかを定めたルール」のことです。

日本語では「分配の優先順位」や「利益配分の仕組み」と訳されることもあり、Waterfall（ウォーターフォール）の語源はそのまんま、日本語でいう「滝」の意味です。

滝にもいろいろな種類があるわけですが、上から水が流れ落ち、段差ごとに水が分かれていく様子を思い浮かべてください。

投資の利益も同じように、上から順番に条件を満たしたところへ流れていくため、この名前が使われています。

ここで重要なのは、すべての投資家が同時に同じ割合で利益を受け取るわけではない、という点です。

Waterfall（ウォーターフォール）では、あらかじめ決められた条件をクリアするまで、次の段階に進めません。

これが「ウォーターフォール構造」と呼ばれる理由です。

そこで、なぜエクイティ投資でWaterfall（ウォーターフォール）という概念が重要なのでしょうか。

エクイティ投資では、投資家（LP）と運用者（GP）が同じ案件に資金を出します。

その一方で、役割やリスクの取り方は同じではありません。

LPは資金提供者として安定したリターンを求めます。

GPは案件を組成し、運営し、価値を高める責任を負います。

そこで「まずはLPを優先的に守る」「一定の成果を出したらGPにも成功報酬を与える」という設計が必要になります。

その段階的に流れ落ちる利益の設計図がWaterfall（ウォーターフォール）です。

数字を使って具体例を見てみましょう。

仮に、総投資額が1,000万ドルの不動産案件があるとします。

そのうち、LPが900万ドル、GPが100万ドルを出資したとします。

運用期間を経て、最終的に1,400万ドルで売却できたと仮定します。

この場合、利益は400万ドルです。

Waterfallがない場合、単純に出資比率で分けることもできます。

けれども実際の案件では、次のような段階的な分配が設定されることが一般的です。

第一段階は「元本の返還」です。

まず、LPとGPに対して、出資した元本1,000万ドルがそのまま返されます。

この時点では、利益はまだ分配されていません。

第二段階は「優先利回り（Preferred Return）」です。

例えば、LPに対して年8％の優先利回りが設定されているとします。

累計で必要な優先利回りが仮に200万ドルだった場合、次の200万ドルはLPに優先的に分配されます。

この段階で、LPは元本＋一定のリターンを確保します。

第三段階は「キャッチアップ」です。

これは、GPがここから一定割合で多く受け取るゾーンです。

例えば「ここからの利益はGPに50％、LPに50％」という設定がされることがあります。

仮にここで100万ドルが分配されたとすると、GPは50万ドル、LPは50万ドルを受け取ります。

第四段階が「最終分配」です。

残った利益を、例えばLP70％、GP30％で分けるといった形です。

この最終段階で、GPは案件を成功させた対価として、より大きな取り分を得ることになります。

これらすべてを合計した結果、LPは比較的安定したリターンを、GPは成果に応じたアップサイドを得る構造になります。

ここで気づいてほしいのは、Waterfall（ウォーターフォール）は「誰かが得をして、誰かが損をする」仕組みではない、という点です。

その一方で、リスクとリターンのバランスを明確に線引きする仕組みだと言えます。

LPにとっては、どこまでが守られていて、どこからがリスクなのかが見える化されます。

GPにとっては、成果を出せば出すほどリターンが増えるインセンティブになります。

そのため、Waterfall（ウォーターフォール）は投資家と運用者の利害を一致させるための重要な設計なのです。

初心者の方がエクイティ投資を見るときは、表面利回りだけで判断しがちです。

けれども本当に確認すべきなのは、このWaterfall（ウォーターフォール）の中身です。

どこで誰にお金が流れるのか。

どの条件を超えるとGPの取り分が増えるのか。

この構造を理解するだけで、案件の性格がはっきり見えてきます。

かくして、Waterfall（ウォーターフォール）は単なる専門用語ではなく、エクイティ投資の「設計思想」そのものだと言えるのです。